لم تعد البنوك المركزية تضرب على ملعب صعب

ابق على اطلاع بالتحديثات المجانية

الكاتب، محرر مساهم في صحيفة فاينانشال تايمز، هو الرئيس التنفيذي للجمعية الملكية للفنون وكبير الاقتصاديين السابق في بنك إنجلترا.

إن شهر أغسطس هو ذروة موسم الكريكيت الإنجليزي. وبالنسبة لعشاق الكريكيت ـ وأنا واحد منهم ـ فإن هطول الأمطار في وقت سابق من الموسم أدى إلى “اللعب في أماكن غير آمنة”، وهي أماكن غير آمنة حيث لا تصل الكرة إلى المضرب بالسرعة والثبات المتوقعين. وفي الأماكن غير الآمنة، يتطلب الضرب الناجح اتباع نهج حذر وصارم.

لقد واجه محافظو البنوك المركزية أنفسهم مأزقًا صعبًا على مدى الأشهر الثمانية عشر الماضية، حيث كان النمو والتضخم أكثر صعوبة مما كان متوقعًا. ولم يتباطأ أي منهما بالسرعة أو الثبات الذي توقعته نماذج خبراء الاقتصاد أو توقعات منحنى العائد في الأسواق المالية. واستجابت البنوك المركزية، مثلها كمثل المضربين، لهذا الأمر بنهج أكثر حذرًا واستنزافًا لخفض أسعار الفائدة.

كانت الأسواق المالية تتوقع أن تخفض البنوك المركزية أسعار الفائدة بنفس الذكاء الذي رفعتها به. وكما فعل دوق يورك الكبير، الذي رفع أسعار الفائدة إلى أعلى مستوياتها، كان من المتوقع أن تخفضها البنوك المركزية مرة أخرى. ولكن بعد مرور أكثر من عام على ذروتها، لم نشهد سوى تخفيضات حذرة في أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في المملكة المتحدة ومنطقة اليورو، ولم نشهد أي تخفيضات في الولايات المتحدة.

ويمكن تفسير هذا الثبات في أسعار الفائدة من خلال الثبات في النمو والتضخم. فعلى الرغم من أشد تشديد للسياسة النقدية منذ عقود، تحدت الولايات المتحدة مرارا وتكرارا توقعات الركود، مع نمو قوي وخلق حوالي 7 ملايين وظيفة جديدة. وفي حين كان النمو في المملكة المتحدة ومنطقة اليورو أكثر هدوءا، ظلت البطالة منخفضة، مما يتحدى التوقعات أيضا.

وفي الوقت نفسه، ومع تراجع التضخم العام بشكل حاد نحو المستوى المستهدف هذا العام، أظهرت مقاييس الأسعار الأساسية قدراً أعظم من الثبات. ففي المتوسط، على مدى النصف الأول من هذا العام، تجاوزت معدلات التضخم الأساسية الهدف بنحو 1-2 نقطة مئوية، ونمو الأجور بنحو 3-4 نقاط مئوية، في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة ومنطقة اليورو. والسؤال الرئيسي الذي يطرحه هذا هو لماذا كان التضخم أكثر ثباتاً من المتوقع وما إذا كان سيستمر.

وهناك تفسيران محتملان لهذا. فمن وجهة نظر أولى، كان استمرار التضخم على نحو أكبر من المتوقع ظاهرة دورية. فقد أدى تضييق سوق العمل على نحو أكبر من المتوقع، وفي بعض السلع والخدمات، إلى تعزيز القوة التفاوضية لدى واضعي الأجور والأسعار. وقد مكنهم هذا من رفع الأجور الحقيقية وهوامش الشركات، الأمر الذي أدى بدوره إلى إبطاء وتيرة انحدار التضخم الأساسي.

وهناك وجهة نظر بديلة مفادها أن تجاوز التضخم مؤخراً تسبب في تحول أكثر ديمومة في سيكولوجية التضخم، وبالتالي في التوقعات الأطول أجلاً من جانب واضعي الأجور والأسعار. وإذا كانت هذه هي الحال، فمن المتوقع أن يستمر ثبات التضخم الأساسي لفترة طويلة بعد التباطؤ الدوري. وعندئذ يصبح استمرار التضخم قضية تتعلق بالمصداقية وليس قضية دورية.

لقد كانت ميزان الأدلة يصب دائما في صالح التفسير الدوري. ولقد أعطت البنوك المركزية مصداقية أكبر مما ينبغي للفرضية الثانية على مدى العام الماضي، الأمر الذي جعلها تتخلف قليلا عن المنحنى. ولكن هيئة المحلفين قد توصلت إلى نتيجة الآن. فلم تتغير مقاييس توقعات التضخم في الأمد الأطول كثيرا، في حين انخفضت أغلب المقاييس في الأمد الأقصر بشكل حاد بالتزامن مع التضخم العام. ولا يوجد ما يشير إلى تحول تصاعدي مثير للقلق في سيكولوجية التضخم.

وفي الوقت نفسه، هناك أدلة تشير إلى تباطؤ سوق العمل، وربما بشكل حاد. ويتجلى هذا بشكل أوضح في المؤشرات الرئيسية مثل الوظائف الشاغرة التي انخفضت بنحو الثلث في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة، وبأكثر من 10% في منطقة اليورو، من ذروتها. وهذه علامات على تباطؤ سوق العمل بسرعة. ورغم أن خبراء الاقتصاد أخطأوا في توقيتهم، فقد يثبت أنهم على حق في توقعاتهم بشأن الركود في الولايات المتحدة.

أما بالنسبة للتضخم، فمن المتوقع أن يؤدي هذا التباطؤ الدوري إلى تخفيف الضغوط الأساسية من خلال إضعاف يد صناع القرار في تحديد الأجور والأسعار. وهذا ما حدث بالفعل، حيث انخفض التضخم الأساسي ونمو الأجور في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة ومنطقة اليورو بشكل حاد مؤخراً. ومعظم المقاييس الآن أقل بنحو 2-3 نقاط مئوية عن ذروتها في وقت سابق من هذا العام.

ومع انخفاض التضخم الأساسي دون انخفاض مماثل في أسعار الفائدة لدى البنوك المركزية، ارتفعت التكلفة الحقيقية للاقتراض في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة ومنطقة اليورو، من مستويات مرتفعة بالفعل. ويتناقض هذا التشديد في الموقف النقدي بشكل غريب مع الانخفاض في التضخم الأساسي والوظائف، مما يشير إلى أن البنوك المركزية تخاطر بالوقوع في فخ التخلف عن الركب.

الواقع أن ملاعب الكريكيت الإنجليزية لم تعد راكدة، وكذلك الحال بالنسبة للعديد من الاقتصادات الكبرى في العالم، حيث يتجه التضخم والنشاط نحو الهبوط. وفي ظل هذه الظروف، وبعد أن بدأنا متأخرين عن المنحنى، نتوقع أن تلعب البنوك المركزية الآن دور اللحاق بالركب، فتعمل بقدر أعظم من المرونة في خفض أسعار الفائدة. وعلى الرغم من خطأ توقيتها، فإن الأسواق المالية محقة الآن في توقع تخفيضات حادة وكبيرة الحجم على مدار العام المقبل.

في يوم الجمعة، ألقى رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول خطابا في ندوة جاكسون هول في وايومنغ. هناك، لم تكن الأرض لزجة على الإطلاق وكان باول واضحا في أن الوقت قد حان لبدء التيسير النقدي في الولايات المتحدة. لكن باول ظل غير ملتزم ويعتمد على البيانات فيما يتعلق بسرعة وحجم التيسير، وهو تحذير تردد صداه مؤخرا من قبل البنوك المركزية في منطقة اليورو والمملكة المتحدة. وفي حين أن بعض الحذر قد يكون مبررا في وقت سابق من العام، فمن الصعب تبريره الآن. في وقت يتطلب فيه الاقتصاد منهم القيادة، فإن البنوك المركزية بدلا من ذلك تتبع. إنهم بحاجة إلى تغيير التروس إذا كان الاقتصاد نفسه لا يريد أن ينهار.