لقد تغيرت أشياء كثيرة منذ أن بدأت العمل كمدير صندوق في عام 1995. كان مديري يسافر على متن طائرة كونكورد، وكان بإمكاننا التدخين على مكاتبنا بعد الساعة السادسة مساءً بينما نفكر في ما نشتريه بمخصص السيارة.
ولكن الكثير من الأمور الأخرى ظلت على حالها. فعندما يتعلق الأمر بالاستثمار، لا تزال الشركات الأميركية تتفوق على كل المنافسين. وتستمر أوروبا في الترنح، كما كانت دائماً. ومن المؤكد أن القرن الجديد الذي تهيمن عليه الدول الناشئة من المقرر أن يبدأ في أي لحظة الآن.
عندما أقول “على بعد مسافة قصيرة من الزاوية التالية”، يفترض أطفالي على الفور أن الحانة تبعد أميالاً قليلة. لذا فإن الكيفية التي تمكن بها أي شخص من الحفاظ على ابتسامته وهو يبيع أسهم الأسواق الناشئة هي واحدة من ألغاز التمويل.
باستثناء فترة السبع سنوات التي بدأت في عام 2002، تفوقت أسهم الأسواق المتقدمة عليها تقريباً طيلة حياتي المهنية. وكانت العائدات النسبية هزيلة للغاية، وخاصة بعد الأزمة المالية، حتى أنني عندما أتحدث عن كلمة “الناشئة”، فإن كل ما أسمعه هو ضجيج متقطع.
ولكن أذني أصبحت أكثر انفتاحاً مؤخراً. أولاً، لأنني أدرك أن محفظتي لا تحتوي على أي أموال في أي سوق ناشئة أخرى (وفقاً لتعريف مؤشر مورجان ستانلي كابيتال إنترناشيونال)، باستثناء آسيا والهند.
لا توجد أميركا اللاتينية، ولا أفريقيا، ولا كل تلك الأماكن في وسط أوروبا التي سافرت إليها بحقيبة ظهر بعد سقوط جدار برلين لأنها كانت حرة في الأساس. وهذا يمثل 15% من شركات القطاع العام البالغ عددها 70 ألف شركة في العالم، وفقاً لقاعدة بيانات Capital IQ الخاصة بي.
ثانيا، أنا من المعارضين. فوفقا لتقديرات ليبر، انخفضت التدفقات العالمية إلى صناديق الأسواق الناشئة منذ يناير/كانون الثاني بنسبة 30% مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي، وهو ما كان بدوره أقل بنحو الثلثين مقارنة بعام 2021.
ثم في يوم الاثنين، جاء روتشير شارما، رئيس مجلس إدارة شركة روكفلر الدولية، الذي كتب في هذه الصحيفة أن “عودة كبرى جارية” وأن المستثمرين “لم يستجيبوا بعد”. وكان كلامه مقنعاً.
باختصار، تتفوق الاقتصادات الناشئة على الاقتصادات المتقدمة من حيث الناتج الفردي، وليس فقط بسبب الصين. فالأرباح تتوسع بشكل أسرع أيضاً ــ وكذلك الهوامش. وكلها أمور إيجابية، على حد قوله.
كما ذكّرنا شارما بأن العديد من الدول الغربية تعتمد بشكل كبير على الديون، فضلاً عن ارتفاع أسعار الأسهم. أما الاقتصادات الناشئة فهي أقل إرهاقاً في المجمل. وعلى نحو مماثل، تتداول أسواق أسهمها بخصومات كبيرة مقارنة بأسهم الدول المتقدمة.
ولكن المشكلة بالنسبة لي هي أنني أتذكر قراءة مثل هذه الحجج عندما كنت أرتدي بدلات مخططة (بدون حزام بالطبع) وربطات عنق من ماركة هيرميس. ويبدو أن هذا التوجه لا يتغير أبدًا.
الدول الناشئة لديها شعوب شابة وسريعة النمو! إنهم يريدون شراء المزيد من الأشياء! الشركات رخيصة وأقل اعتمادًا على التمويل بالدولار! الحكومات تعمل على الإصلاح! لقد انتهى أوج الغرب!
ولكن لماذا لم تترجم هذه الحقائق الواضحة ــ على الرغم من صحتها عندما كان بإمكانك السفر بالطائرة من لندن إلى نيويورك في ثلاث ساعات ونصف الساعة كما هي الحال اليوم ــ إلى تفوق الأسهم الناشئة على بورصات العالم القديم؟
ولكنني أخشى أن يكون أمثال شارما قد أخطأوا في قراءة الأرقام. ولنتأمل هنا الإحصائية التي تشير إلى أن أكثر من 80% من الدول الناشئة سوف تشهد نمواً في الناتج المحلي الإجمالي للفرد يتجاوز نظيره في الولايات المتحدة اعتباراً من العام المقبل ــ ارتفاعاً من نحو النصف في الفترة بين عامي 2020 و2024.
يبدو هذا جيداً بصرف النظر عن حقيقة أن هذا المستوى تم الوصول إليه أيضاً في السنوات الخمس عشرة الأولى من هذه الألفية، عندما تفوقت الأسواق الناشئة على نظيراتها المتقدمة فقط لأقل من نصف الفترة. وهذا أيضاً ربع قرن من عدم تحقيق أي تقدم نسبي.
في غضون ذلك، انخفض متوسط الدخل الحقيقي للأسر الأميركية من 67.650 دولاراً في عام 1999 إلى 63.350 دولاراً في عام 2012، ولم تفعل الأجور الحقيقية شيئاً سوى التحرك جانباً. ولكن على مدى هذه الأعوام، ارتفع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 بمقدار الخمس، وهي الفترة التي شملت انهيار فقاعة الإنترنت والأزمة المالية.
من الواضح أن أسعار الأسهم لا تقتصر على المال في الجيوب ــ وهي النقطة التي أشرت إليها مراراً وتكراراً في هذا العمود. والخطأ هنا هو مساواة الأحجام بالقيمة. ذلك أن النمو في الإيرادات لا يضمن عوائد أعلى للمساهمين.
ولكن هذا لا يضمن حتى ارتفاع الأرباح. ولنتأمل هنا ما يحدث عندما يرتفع الطلب على منتج أو خدمة في نيجيريا أو البرازيل (أو في أي مكان آخر). ففي هذه الحالة يتدفق رأس المال، وتزداد المنافسة، وتعتدل العائدات.
وحتى هذا يفترض أن كل الشركات تحاول تعظيم عائداتها على رأس المال. وكثيراً ما يكون الرؤساء أكثر اهتماماً ببناء إمبراطوريات، أو زيادة حصة السوق، أو دفع المزيد لأنفسهم. وفي العديد من الأسواق الناشئة، يأتي حاملو الأسهم في أسفل قائمة الأولويات.
أعتقد أن هناك خطأً كبيراً آخر يرتكبه المؤمنون بالأسواق الناشئة، وهو خطأ شائع أيضاً، ولكنهم يرتكبونه بأساليب مبهرة. ويتلخص هذا الخطأ في نسيان أن الأسعار الحالية تخصم من قيمة المستقبل لسنوات وعقود عديدة قادمة.
إن تمساحي الأليف يدرك أن القوة والنفوذ والثروة تنتقل الآن نحو الجنوب والشرق ــ كما أكد زميلي جانان غانيش في عموده يوم الثلاثاء. والإحصائيات واضحة. والتركيبة السكانية هي القدر.
وعلى هذا فإن القرن الذهبي الذي تعيشه الأسواق الناشئة ينعكس بالفعل في الأسعار إلى حد كبير. ولا تصبح التقييمات أكثر جاذبية لمجرد أنها أقل بنحو 35% على الأقل على أساس نسبة السعر إلى الأرباح في المستقبل، على سبيل المثال، من تقييمات الأسواق المتقدمة. ومثل هذه الادعاءات تبسيطية وتضلل المستثمرين المطلقين، أولئك الذين يركزون على جني الأموال، على النقيض من المستثمرين المؤسسيين الذين يهتمون أكثر بالعائدات النسبية مقارنة بمؤشر مرجعي.
إن الأمر لا يقتصر على أن مؤشر MSCI العالمي، على سبيل المثال، مكتظ بأسهم التكنولوجيا الباهظة الثمن بشكل جنوني (تشكل الولايات المتحدة الآن 72% من هذا المؤشر، وتشكل تكنولوجيا المعلومات ربع هذا المؤشر)، مما يجعل أي ادعاء بأنها أرخص بمثابة ثراء إلى حد ما.
إن مؤشر MSCI للأسواق الناشئة منحرف بنسبة 25% لصالح الصين، والتي، بسبب انهيار قطاع العقارات من بين أسباب أخرى، لديها نسبة سعر إلى أرباح مستقبلية تبلغ تسعة أضعاف – وهو ما يزيد من جاذبية المقارنات.
وبعبارة أخرى، من الممكن تماماً أن يضيق الفارق في التقييم بين أسهم الأسواق الناشئة والنامية، ولكن أصحاب الأسهم في الأسواق الناشئة سوف يتكبدون الخسائر رغم ذلك. وهذا ليس بالأمر الجيد: فالمستثمرون من أمثالي لا يمارسون لعبة نسبية.
ولكن إذا كانت الأسهم الناشئة تشكل صفقة رابحة مقارنة بالتاريخ والأسس التي تقوم عليها، فإن الأمر مختلف. وسوف أتناول هذا الموضوع بالتفصيل في الأسبوع المقبل.
المؤلف هو مدير محفظة سابق. البريد الإلكتروني: ستيوارت كيرك@ft.comتويتر: @ستيوارت كيرك__
